Küresel finansal kriz ile birlikte, enflasyon ve çıktı açığı denge değerlerindeyken dahi varlık fiyatlarında balonlar oluşabileceği ve finansal piyasalarda varlık fiyatları kaynaklı biriken risklerin yalnızca enflasyon hedeflemesi ve mikroihtiyati tedbirler ile bertaraf edilemeyeceği; merkez bankalarının da ellerindeki faiz ve faiz dışı araçlarla devreye girmesi gerektiği yönündeki görüş ağırlık kazanmaya başladı (Borio, 2014).
Bu dönemde, makroihtiyati politikaların tasarımına ve para politikası ile finansal istikrar etkileşimine ilişkin yeni bir akademik yazın ortaya çıktı. Bu yazın çoğunlukla finansal sistemin hızla genişlediği dönemlerin (credit booms) finansal krizlerle sonuçlanabileceğini vurgulayarak para politikasının nasıl şekillenmesi gerektiği ile ilgileniyor. Bir grup iktisatçı, “rüzgâra karşı durmayı” yani finansal sektörün hızlı genişlediği dönemlerde para politikasının fiyat istikrarı hedefinin gerektirdiğinden daha sıkı durması gerektiğini savunurken; bir grup iktisatçı, para politikasının finansal risklere karşı önden önlem almaya çalışmak yerine kriz anında “ortalığı temizleme” stratejisini benimsemesi gerektiğini savunuyor (lean vs. clean).
Rüzgara karşı durma görüşünün savunucularından Stein’in (2013) sunduğu en önemli görüş para politikası araçlarının, finansal sistemin tamamına nüfus eden, doğrudan risk iştahını etkileyen, herkes tarafından kolayca görülüp izlenen bir tabiatının olması (gets in all of cracks). Stein (2013), finansal sistemlerin karmaşık yapısı göz önüne alındığında düzenleyici ve denetleyici tedbirlerin her türlü risk ile mücadele etmekte başarılı olamayacağını, bunun zaman aldığını, ayrıca bu tarz tedbirlerin takip edilmesinin ve etkinliğinin ölçülmesinin zor olabileceğini söylüyor. Diğer taraftan, Svensson (2018) para politikasının reel ekonomiye etkileri düşünüldüğünde finansal risklerle mücadele için çok uygun bir araç olmadığını (künt bir araç olduğunu) ileri sürüyor. Finansal riskleri azaltmak amacıyla fiyat istikrarı hedefinin gerektirdiğinden daha sıkı bir para politikası uygulanmasının, işsizliğin yükselmesi ve enflasyonun hedef altında kalması gibi yan etkileri göz önüne alındığında faydasından daha yüksek maliyeti olabileceğini tartışıyor. Blinder (2010) gibi bazı yazarlar ise kredi kaynaklı finansal genişleme dönemlerinde rüzgara karşı durmayı savunurken, varlık fiyatları kaynaklı genişleme dönemlerinde para politikasının sonradan devreye girmesinin optimal strateji olduğunu söylüyor.
Özellikle gelişmiş ülkeler çerçevesinde bakıldığında, finansal sistemin genişlediği dönemlerde finansal istikrar kaygıları nedeniyle rüzgara karşı durmak optimal para politikası stratejisi olarak ortaya çıkarırken, daralma dönemlerinde benzer şekilde fiyat istikrarı hedefinin gerektirdiğinden daha gevşek bir parasal duruş benimsenmesi makul görünmüyor. Bu dönemlerde rüzgâra karşı durma benzerinde, hızlı ve güçlü bir faiz indiriminin veya faizleri uzun süre düşük seviyelerde tutmanın sakıncaları mevcut. Öncelikle düşük faiz oranları zayıf bilançoları maskeleyebilir ve zayıf bilançoların tespit edilmesini zorlaştırabilir. Finansal sektördeki fazla kapasiteyi azaltma teşvikini kırabilir. Ayrıca faiz farklarını düşürerek finansal aracıların getirilerini azaltabilir; böylece kredi piyasalarındaki darlığın uzamasına sebep olabilir (Borio, 2014). Bilanço krizlerinin yaşandığı dönemlerde mikroihtiyati tedbirler ve bilanço toparlanmasına ilişkin tasarımlarla krizin atlatılmaya çalışılması, optimal politika bileşiminin en önemli parçası olarak gösteriliyor.
Bu argümanlar hem gelişmiş hem gelişmekte olan ekonomiler için geçerli. Ancak, gelişmekte olan ülkelerde finansal koşulların sermaye akımları ile yakından ilişkili olması ve yüksek yabancı para borçluluğu finansal istikrar kaygıları mevcutken optimal politika bileşiminin belirlenmesini biraz daha zorlaştırıyor. Kredi ve bilanço kanalı aracılığı ile parasal aktarım, genellikle firmaların değerinin, algılanan risk primlerinin, nakit akışı ve nominal borç yükünün değişmesi ile çalışıyor. Bu nedenle bu ülkelerde aktarım mekanizması finansal sistemin sermaye hareketlerine duyarlılığı sebebiyle daha karmaşık bir hale gelebiliyor.
Kredi büyümesinin sermaye akımlarından etkilendiği bir ekonomide faiz artışı daha fazla sermaye çekerek, kredi arzını artırmak yoluyla politika faizinin etkisini yavaşlatabiliyor. Dolayısıyla, sermaye hareketi serbestisi altında para politikasının finansal döngüleri yumuşatma özelliği zayıflayabiliyor (Fendoğlu ve Gülşen, 2019). Bu durum, kredilerin zayıfladığı, ekonominin daraldığı dönemlerde de para politikasındaki gevşemenin temkinli kalması gerektiğini ima ediyor (Menna ve Tobal, 2018).
Bir başka deyişle, finansal koşulların para politikasından bağımsız olarak sıkılaşmasına tepki olarak gevşetici yönde para politikası uygulanması, diğer belirleyiciler sabitken, uluslararası sermaye girişlerinde azalma ve döviz kurunda yükselişe neden olabiliyor. Böylece, kredi ve bilanço kanalları dolayısıyla finansal koşulları sıkılaştırıcı yönde etki yaparak para politikasının hedeflenen gevşetici yöndeki etkisini sınırlayabiliyor.
Bu konuyu daha somut bir örnek vererek netleştirmekte fayda var. Küresel finansal kriz sonrası gelişmekte olan ekonomilerde finansal aracıların pek çoğu yurt dışından düşük faiz oranlarıyla yüksek miktarda döviz cinsinden borçlanıp yurt içinde yerel para cinsinden borç verdiler. Böylece şirket bilançolarında para birimi uyumsuzluğu (currency mismatch) ortaya çıktı. Böyle bir durumda, küresel finansal koşullar sıkıyken yapılacak bir parasal gevşeme, yerel para biriminde ilave değer kaybına yol açarak, bankaların öz sermayelerini azaltmak ve kaldıraç kısıtlarını daha sıkı hale getirmek suretiyle, faaliyeti daraltıcı yönde etkileyebilir. Cavallino ve Sandri (2018) benzer kanalları içeren bir makro model yardımı ile politika faizinde “genişletici alt sınır” (expansionary lower bound”) kavramını inceliyorlar. Küçük açık ekonomilerde genişleyici para politikasının daraltıcı sonuçlanmasının, bankaların sermaye kısıtlarına (yurt içine borç verilen miktarın öz sermayenin belirli bir oranını geçememesi) ve banka bilançolarındaki para birimi uyumsuzluğuna bağlı oluşabileceğini gösteriyorlar.
Sonuç olarak gelişmekte olan açık ekonomilerde sermaye akımları ile krediler arasındaki yakın ilişki nedeniyle, gelişmiş ülke ekonomileri için savunulan rüzgâra karşı durma görüşünün zayıfladığı, ayrıca finansal daralma dönemlerinde para politikasının temkinli bir duruş sergilemesi için daha fazla sebep olduğu gözleniyor. Ayrıca bu ülkelerde finansal derinleşmenin tamamlanmamış olduğunu, finansal sistemin riskliliğini değerlendirmede ülkeye özgü faktörlerin de göz ardı edilmemesi gerektiğini not etmek gerek. Yabancı para borçluluğunun yüksek olduğu ekonomilerde bilanço etkileri nedeniyle para politikasının finansal koşullarla ilişkisi daha karmaşık gelmekte, ekonomik görünüme ve karşılaşılan şokların cinsine göre farklı dönemlerde farklı stratejiler gerekebilmekte.
Kaynakça
Borio, C. (2014). “The financial cycle and macroeconomics: What have we learnt? “ Journal of Banking & Finance, 45, 182-198.
Blinder, A. S. (2010). “How central should the central bank be? “ Journal of Economic Literature, 48(1), 123-133.
Cavallino, P., & Sandri, D. (2018). “The Expansionary Lower Bound: Contractionary Monetary Easing and the Trilemma.” IMF Working Paper No: 18/236.
Fendoğlu, S., Gülşen, E., & Peydro, J. L. (2019).“Global Liquidity and the Impairment of Local Monetary Policy Transmission.“ TCMB Çalışma Tebliği Serisi No. 19/13.
Menna, L., & Tobal, M. (2018). “Financial and price stability in emerging markets: the role of the interest rate“. Devam eden çalışma.
Stein, J. C. (2013) “Overheating in credit markets: Origins, measurement, and policy responses” speech in St. Louis, Missouri, February 7, federalreserve.gov/newsevents/speech/stein20130207a.htm
Svensson, L. E. (2018). "Monetary policy and macroprudential policy: Different and separate?" Canadian Journal of Economics/Revue canadienne d'économique, 51(3), 802-827.